可转换证券在风险投资中的应用研究述评

　　现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业代理人损害委托人利益的有效工具，而努力降低委托代理成本是决定融资结构的关键。风险投资既不同于通过证券市场的直接融资，也不同于通过银行贷款的间接融资。面对投资对象的高风险和高度信息不对称性，依靠传统的委托代理机制难以保证投资者的利益。为此，风险资本家直接参与企业的经营管理是一种常见的选择。这就决定了风险投资企业的公司治理结构有别于其他类型的企业。在风险投资交易设计中，不同的融资结构对剩余索取权和控制权的影响力是不同的，从而其对企业家的激励和约束效力也是不一样的，进而影响企业的公司价值。传统的融资手段(债务或普通股)难以解决从投资管理到退出过程中的代理问题。因此，上世纪90年代以来不少学者将融资结构理论的最新成果应用于风险投资领域。Norton和Tenenbaum(i993)在对300名国家风险投资协会会员的调查后发现，风险投资家一般会根据其对风险企业相关因素的预期调整其投资工具的选择，如果风险投资家预期风险企业会有相对稳定的高额收入或会提供高值的投资抵押品，则风险投资家将偏好选择债券以作为投资工具，因为债券本息的抵税功能是其他投资工具所不具有的；如果风险投资家预期企业外部将会出现强势的经济环境，并且企业风险预期可被合理控制，则风险投资家将会偏好选择普通股作为投资工具，因为在这种情况下，风险投资家关心的将不再是其风险的降低，而是试图加强其对风险企业的控制。然而，Sahlman(1994)在对98名风险投资家进行实证研究后指出，风险投资家多倾向于选择优先股作为其投资工具，原因为：一是选择优先股可使风险投资家在现金股利受偿和资产清偿时具有优先权。二是风险企业不会因需要偿付债务而影响其再投资能力。许多学者也认为优先股在降低了风险投资家的风险的同时，也使风险投资家的监控能力弱化。Kaplan和Strom－berg(2003)的研究发现，风险投资的显著特征之一就是风险资本家通过合约将现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他控制权的分配分开进行，而可转换优先股是风险投资中使用最多的融资工具。

　　风险投资家与风险企业间的信息不对称会产生潜在的“道德风险”，即后者以前者利益受损为代价谋求自己的利益。因此，风险投资家有必要通过契约机制对风险企业实施直接监控，以减少代理风险及信息不对称所造成的逆向选择。在风险投资企业中，作为投资者的风险资本家与作为管理者的企业家之间首先存在对企业控制权的分配问题。与其他类型企业不同的是，风险投资契约通常会向风险资本家提供高于其持股比例的控制权，也就是说，风险资本家所获得的控制权并不遵守一股一票规则。Kirilenko(2001)的研究表明，风险资本家在不同企业的额外控制权比例即高于持股比例的控制权份额有所差异，在公司发展的早期阶段进行投资，在研究与开发密集程度较高的公司投资，在发展机会较多的企业投资，风险资本家将会获得更多的额外控制权。如果考虑到风险投资企业的风险是非正态分布，风险资本家要求获得额外公司控制权的动力会更强。仅就向企业提供融资的角度来看，风险资本家和其他金融中介如银行有相似之处。但拥有额外公司控制权的风险资本家必然是企业的积极投资者。他们在公司治理结构中发挥的作用远远超过普通的金融机构。在风险投资的交易设计中，运用一系列的金融工具特别是可转换金融工具，如可转换优先股、可转换债券等，通过它们对被投资企业的资本结构及剩余索取权分割的影响来设计不同的激励机制与约束机制，以实现风险资本家与企业家剩余索取权与控制权的合理匹配，限制企业家的机会主义行为，克服其道德风险，达到降低代理成本的目的。Max(1998)认为将债务融资与股权融资结合起来或通过一个可转换优先股能使风险资本家达到有效的干预：即在企业经营不佳时实施控制权(如清算权)，而当企业发展顺利时，放弃干涉则更有利。Dessi(2001)认为可转换证券以及所附带的控制权条款能达到两个目的：一是使风险资本家能够积极地介入企业管理监控以防止风险企业家自利的机会主义行为，这种积极的监控就需要足够的控制权，以便在必要的情况下进行干预；二是使风险资本家通过可转换证券以及附带的回购权力实施清算权。 二、风险资本家的报酬机制

　　对风险投资企业的企业家而言，风险资本家是委托人，而对风险投资基金中的投资者而言，风险资本家又是代理人。因而报酬机制是投资者约束风险资本家行为的主要手段。投资者在与风险投资家签订的契约中，往往要求风险投资家具有甄选高质量可投资项目的能力和为项目增值的能力，这些能力也构成了风险投资家的业务水平值。在一般的委托代理关系中，报酬与绩效挂钩是一种常见的选择。而在风险投资的有限合伙合同中则不是这样。风险资本家的报酬由两部分构成，一部分是固定报酬，根据所管理的净资产提取固定的管理费用，一般在1.5％～3％之间；另一部分是可变报酬，根据基金的盈利提取固定的比例，一般是20％左右。至于这两部分所占的比例，不同类型基金存在差异。新建立的和小规模的基金通常以固定报酬为主，而老资格的和大型的基金则较多运用可变报酬手段。对这种现象的一种解释是风险投资家在风险投资初期，往往基于建立声誉的目的，愿意忍受较低的报酬，尤其市场上的年轻风险投资家更是如此，以期建立良好声誉，为未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利暂时牺牲起初的一些效用。Green(1984)认为将债务和普通股融资结合起来(类似于可转换债券)与单纯债务融资相比能有效减少风险企业家的过分冒险行为。Gompers(1996)的研究表明，可转换债券不仅能激励风险企业家努力工作，还有筛选不合格企业家的作用。Black和Gilson(1998)认为可转换优先股合同为风险企业家提供了一个隐性激励合同，使得企业在首次公开发行(IPO)退出的情况，能够重新得到大多数控制权。

　　风险资本家只是风险投资基金的管理者，而风险投资基金是有固定年限的，它不可能充当企业的永久投资者。如果说风险投资是为了取得收益，那么退出则是为了实现收益。风险投资退出决策就是利润分配决策。即投资盈利应在什么时候、以什么方式首先是在风险投资公司与企业之间，然后是在普通投资者与风险投资家之间分配。最佳时间和方式可以使风险投资收益达到最大化。绝大多数学者均认为首次公开上市(IPO，Initial Public Offering)是最佳的退出方式。除公司上市之外，把公司出售给兼并者也是风险资本退出的一种渠道。从企业的角度来看，条件不成熟的公司上市的长期效果并不一定好，伯格林通过对美国200多家风险投资企业调查发现，在一期投资后35个月内就实现IPO的公司在当时的收益率较高，可达287％，但两年后就很快降低到69％。而在投资后35个月后实现IPO的公司，最初的收益率为158％，后来为97％。从长期看来，后者的情况要好一些。从风险投资公司的角度来看，Compers(1994)发现，风险投资者尤其是一些年轻的风险投资家，往往会在条件并不成熟的条件下推动企业上市；Gifford(1995)所做的实证研究也证明了这一点。在企业IPO过程中，风险投资家作为投资中介拥有企业所不具备的专业知识和信息优势，企业要借助风险投资家的咨询服务才能实现首次公开上市。因此，风险投资家拥有企业不了解的私有信息，从而有可能损害企业的利益。在Berglof(1994)的不完全合同模型中，当企业可能以收购方式退出时，收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益，他认为可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。同样在Bergemann和Hege(1998)的动态道德风险模型中，风险资本家与企业家随着时间推移，对项目的质量了解越多，认为将普通股与债务混合或通过可转换优先股，可以在每个时期做出最优的清算或继续融资的决策。Hellmann(2006)的研究表明，可转换优先股与其他传统的债务和普通股融资相比，通过控制权的转移能够做出最优的退出决策。

　　在风险投资过程中，由于存在两级契约安排，相对于投资者直接向风险企业投资的委托代理链增加了，并且由于信息不对称，投资者面临的代理人的机会主义倾向反而增加了。由于风险投资契约理论尚处于发展阶段，各种理论还不能完全解释风险投资的实际，但都认为可转换证券在风险投资合同中起着重要的作用。风险资本家如何通过融资工具的设计与选择以及管理监控等手段来减少信息不对称和代理风险，关系到风险投资的成败。